张忆东：增长强劲，通胀反弹，美联储下一步

2026-11-01 · ylmyzs.com

下载新浪财经APP，了解全球实时汇率 炒股就看 金麒麟分析师研报 ，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 一、美国三季度 GDP 超预期：投资加速、消费强劲 10 月 29 日公布的美国三季度 GDP 环比增长 3.4% ，高于市场预期 3.2% 及前值 2.2% ，显示经济保持强劲扩张，主要动力来自 AI 相关投资、韧性消费与联邦支出。从分项贡献

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炒股就看 金麒麟分析师研报 ，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

一、美国三季度 GDP 超预期：投资加速、消费强劲

10 月 29 日公布的美国三季度 GDP 环比增长 3.4% ，高于市场预期 3.2% 及前值 2.2% ，显示经济保持强劲扩张，主要动力来自 AI 相关投资、韧性消费与联邦支出。从分项贡献看， 1 ）私人投资成为增长主引擎（ +3.27% ）。 私人投资贡献显著高于消费，这在近年来并不常见 ， 大概率与 AI 相关的数据中心、算力设备及配套能源基础设施投资有关。 2 ）私人消费保持韧性（ +2.52% ） 消费贡献稳定，未出现明显减速。在财富效应仍在的背景下，居民消费继续为经济提供托底力量。 3 ）净出口拖累大幅扩大（ -3.32% ）是本季度最值得关注的变化。 在私人投资强劲的背景下，强劲的国内投资正通过进口渠道扩散到海外。 4 ）政府贡献温和（ +0.9% ）。 财政对增长的直接拉动有限，符合当前财政政策相对克制的状态。此外， AI 相关投资连续两年维持高位，支撑经济保持强劲扩张。

二、 9 月 PCE 反弹：整体通胀反弹，但核心通胀尚未失控

BEA 最新公布的 9 月 PCE 数据显示，整体 PCE 环比 +0.5% 符合预期回升，主要验证了前期 PPI 及 CPI 中能源项的走高，市场最为关注的核心 PCE 环比 +0.3% ，未出现大于 0.4% 的超预期扩散，表明核心商品和超级核心（ Super Core ）通胀并未失控，通胀反弹仍聚焦于供给端及上游能源成本。

三、美联储会议肯定经济增长强劲，抗通胀仍是政策重心

10 月 FOMC 维持联邦基金利率目标区间在 3.75%-4.00% 不变。 10 月 28 日 FOMC 以 10 票赞成、 2 票反对，两名反对者支持加息 25 个基点，会议声明上调了对经济增长的判断，并继续强调通胀仍然偏高。声明将经济活动描述为“以强劲步伐扩张”（ expanding at a strong pace ），较此前“ solid ”明显上调。同时强调国内支出具有韧性、资本投资 稳健 ，就业增长与劳动力保持同步。声明重申通胀依然高企，并强调更多信息的累计将帮助委员会确定适当的政策立场，坚定确保通胀及时回到 2% 目标。

四、我们的判断：最新 GDP 与 PCE 数据支持 12 月加息预期，但本轮加息周期不会持续太长

我们此前判断， 10 月 FOMC 或鹰派暂停加息，数据热与 10 月按兵不动并不矛盾。 美联储在 9 月 FOMC 会议加息 25bps 后，美联储可能选择 10 月按兵不动，是为了给相对高位的美债收益率，有更多的时间来收紧金融条件，同时保留政策弹性和观察窗口，将真正的政策抉择节点后移至 12 月议息会议。向前看，我们认为， 12 月继续加息，但本轮加息周期难以重演格林斯潘时期持续紧缩。

判断逻辑： 通胀因素存在但不突出。 1 ）供给侧，关税和能源都是一次性冲击，虽然当前能源影响持续时间较长，导致市场担心二次冲击问题，但通胀预期整体稳定在 2.3% 左右的水平，并未失控。 2 ）需求端，对比 2022 年的加息周期中最核心的传导链条——工资通胀螺旋，目前并不存在。 增长层面： AI 投资支撑经济韧性，但其中高杠杆、以来外部融资的环节对金融条件更敏感，因此持续加息的承受空间也可能有限。

五、美债长端利率走势判断：美债 10 年期利率三季度冲高回落， 5.3% 高点年内或已见顶

我们对本轮美债长端利率走势的前瞻性判断持续得到验证。早在 5 月 6 日 《夏日寒风》 系列报告中，我们便前瞻性提示美债利率上行的“灰犀牛”风险，判断三季度 10 年期美债收益可能突破 5% ，极端情况下触及 5.3% 左右。随着没在收益率快速上行，我们进一步指出，长端利率上行不仅受到实际利率走高的影响，高波动环境下市场流动性下降及短期交易因素也放大了市场波动，市场反应可能已经过度。 10 月 5 日，我们进一步明确提出，美债风波有望迎来转机，长端利率快速上行难以持续， 10 月高位震荡回落是大概率事件。此后， 10 年期美债收益率于 10 月 14 日前后触及 5.36% 的高点并回落。

向前看，我们认为 ， 此前的判断逻辑仍在延续，市场对宏观风险的反应可能已经比较充分。 我们在 10 月 18 日发布的美债收益率如期回落——2026美债逻辑梳理及后市展望 中提出，中长期，美债长端利率与基本面匹配： 1 ）美国经济基本面， AI 投资与消费仍是主要支撑，内需整体偏强，未来几个季度如果 AI 投资增速持续抬升潜在增长和均衡实际利率，对应长端利率水平也会更高；相反，如果后续 AI 投资增速超预期回落，则今年 10 月上旬美债长端高点可能就是这一轮 AI 周期的大顶。 2 ）另外，短期通胀粘性仍在， 9 月 CPI 和 PPI 显示，上游成本压力整体没有上升，但下游服务业（尤其是住房与运输服务业）呈现“最后一公里”的粘性，表明上游供给侧冲击正沿产业链向下游转移。但是长期而言， AI 应用的快速扩散或有望系统性降低通胀中枢。 3 ）中期来看，美国经济韧性和历史相对高位的收益率水平，增强了美债的配置吸引力。 但 短期， AI 企业的长久期发债与财政发行并存，期限溢价的回落空间 将 受到制约。

一、美国三季度 GDP 超预期：投资加速、消费强劲

10 月 29 日公布的美国三季度 GDP 环比增长 3.4% ，高于市场预期 3.2% 及前值 2.2% ，显示经济保持强劲扩张，主要动力来自 AI 相关投资、韧性消费与联邦支出。从分项贡献看， 1 ）私人投资成为增长主引擎（ +3.27% ）。 私人投资贡献显著高于消费，这在近年来并不常见。结合当前宏观背景，大概率与 AI 相关的数据中心、算力设备及配套能源基础设施投资有关。投资对增长的主导作用，说明此轮扩张仍带有明显的资本开支驱动特征，而非单纯由消费过热推动。 2 ） 私人消费保持韧性（ +2.52% ） 消费贡献稳定，未出现明显减速。在就业市场“低招聘、低解雇”格局延续，财富效应仍在的背景下，居民消费继续为经济提供托底力量。消费与投资的组合，是 Q3 增长能够达到 3.4% 的根本原因。 3 ）净出口拖累大幅扩大（ -3.32% ）是本季度最值得关注的变化。 在私人投资强劲的背景下，强劲的国内投资 正通过进口渠道扩散到海外。 4 ）政府贡献温和（ +0.9% ）。 财政对增长的直接拉动有限，符合当前财政政策相对克制的状态。此外， AI 相关投资连续两年维持高位，支撑经济保持强劲扩张。

二、 9 月 PCE 反弹：整体通胀反弹，但核心通胀尚未失控

BEA 最新公布的 9 月 PCE 数据显示，整体 PCE 环比 +0.5% 符合预期回升，主要验证了前期 PPI 及 CPI 中能源项的走高，市场最为关注的核心 PCE 环比 +0.3% ，未出现大于 0.4% 的超预期扩散，表明核心商品和超级核心（ Super Core ）通胀并未失控，通胀反弹仍聚焦于供给端及上游能源成本。

三、美联储会议肯定经济增长强劲，抗通胀仍是政策重心

10 月 FOMC 维持联邦基金利率目标区间在 3.75%-4.00% 不变。 10 月 28 日 FOMC 以 10 票赞成、 2 票反对，两名反对者支持加息 25 个基点，会议声明上调了对经济增长的判断，并继续强调通胀仍然偏高。声明将经济活动描述为“以强劲步伐扩张”（ expanding at a strong pace ），较此前“ solid ”明显上调。同时强调国内支出具有韧性、资本投资 稳健 ，就业增长与劳动力保持同步。声明重申通胀依然高企，并强调更多信息的累计将帮助委员会确定适当的政策立场，坚定确保通胀及时回到 2% 目标。

四、我们的判断：最新 GDP 与 PCE 数据支持 12 月加息预期，但本轮加息周期不会持续太长

我们此前判断， 10 月 FOMC 或鹰派暂停加息，数据热与 10 月按兵不动并不矛盾。 美联储在 9 月 FOMC 会议加息 25bps 后，美联储可能选择 10 月按兵不动，是为了给相对高位的美债收益率，有更多的时间来收紧金融条件，同时保留政策弹性和观察窗口，将真正的政策抉择节点后移至 12 月议息会议。

向前看，我们认为， 12 月继续加息，但本轮加息周期难以重演格林斯潘时期持续紧缩。

判断逻辑： 通胀因素存在但不突出。 1 ）供给侧，关税和能源都是一次性冲击，虽然当前能源影响持续时间较长，导致市场担心二次冲击问题，但通胀预期整体稳定在 2.3% 左右的水平，并未失控。 2 ）需求端，对比 2022 年的加息周期中最核心的传导链条——工资通胀螺旋，目前并不存在。

增长层面： AI 投资支撑经济韧性，但其中高杠杆、以来外部融资的环节对金融条件更敏感，因此持续加息的承受空间也可能有限。

五、美债长端利率走势判断：美债 10 年期利率三季度冲高回落， 5.3% 高点年内或已见顶

我们对本轮美债长端利率走势的前瞻性判断持续得到验证。早在 5 月 6 日《夏日寒风》系列报告中，我们便前瞻性提示美债利率上行的“灰犀牛”风险，判断三季度 10 年期美债收益可能突破 5% ，极端情况下触及 5.3% 左右。随着没在收益率快速上行，我们进一步指出，长端利率上行不仅受到实际利率走高的影响，高波动环境下市场流动性下降及短期交易因素也放大了市场波动，市场反应可能已经过度。 10 月 5 日，我们进一步明确提出，美债风波有望迎来转机，长端利率快速上行难以持续， 10 月高位震荡回落是大概率事件。此后， 10 年期美债收益率于 10 月 14 日前后触及 5.36% 的高点并回落。

向前看，我们认为此前的判断逻辑仍在延续，市场对宏观风险的反应可能已经比较充分。 我们在 10 月 18 日发布的美债收益率如期回落——2026美债逻辑梳理及后市展望 中提出，中长期，美债长端利率与基本面匹配： 1 ）美国经济基本面， AI 投资与消费仍是主要支撑，内需整体偏强，未来几个季度如果 AI 投资增速持续抬升潜在增长和均衡实际利率，对应长端利率水平也会更高；相反，如果后续 AI 投资增速超预期回落，则今年 10 月上旬美债长端高点可能就是这一轮 AI 周期的大顶。 2 ）另外，短期通胀粘性仍在， 9 月 CPI 和 PPI 显示，上游成本压力整体没有上升，但下游服务业（尤其是住房与运输服务业）呈现“最后一公里”的粘性，表明上游供给侧冲击正沿产业链向下游转移。但是长期而言， AI 应用的快速扩散或有望系统性降低通胀中枢。 3 ）美债供求关系方面，中期来看，美国经济韧性和历史相对高位的收益率水平，增强了美债的配置吸引力。短期， AI 企业的长久期发债与财政发行并存，期限溢价的回落空间受到制约。

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